Villanova, Pasquale (2018) Il merger leveraged buy-out. Operazione di ingegneria finanziaria tra rischi ed opportunità. Operazione predatoria o strumento di crescita della competitività del sistema economico? [Tesi di dottorato]

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Abstract

Il presente studio ha avuto modo di trattare molteplici aspetti del LBO. Tale tecnica ha avuto, nel corso degli ultimi anni, un impatto molto importante sia nell'economia mondiale sia nel mercato italiano. Come largamente discusso, lo sfruttamento della leva finanziaria del-la società bersaglio rappresenta, sicuramente, il tratto peculiare ma anche critico di ogni operazione di leveraged buy-out. Le criticità generali del leveraged buy-out risultano accentuate nel caso del MLBO, poiché i debiti contratti dalla newco ai fini dell’operazione di buy-out finiscono, inevitabilmente, per gravare sul patrimonio della target. Gli aspetti negativi derivano, però, dall'utilizzo della leva finanziaria, con un altissimo livello di capitale di debito preso a prestito. Qualora, invece, lo strumento della leva finanziaria venisse utilizzato con modalità adeguate alle reali capacità di rimborso da parte della target, essi potrebbero contribuire e facilitare lo sviluppo dell'azienda e, in generale, l'intero sistema economico del paese, portando dunque vantaggi all'economia reale. A tal fine, è di assoluta importanza che venga tenuta in considerazione un'adeguata ristrutturazione della proprietà ed un eventuale rinnovamento del management, così da migliorarne l'operatività e le performance aziendali. Pertanto, è stato ritenuto da alcuni economisti che tra le cause della crisi finanziaria del 2008 vi fosse il fallimento di alcune società che si erano indebitate per attuare operazioni di LBO. Senonché, da alcuni studi aziendalistici è emerso che tale operazione può rappresentare un importante stimolo per la crescita economica. Sul piano fiscale, l’operazione di LBO appare meno agevole poiché il Legislatore se da un lato, attraverso la riforma societaria, ha riconosciuto la legittimità delle operazioni in questione, tramite l’art. 2501-bis del codice civile, d’altra parte ha introdotto rigorosi limiti alla deducibilità degli interessi passivi penalizzando, così, le operazioni in esame. Senza alcun dubbio, è opportuno precisare che in alcuni casi le operazioni di LBO abbiano comportato un notevole indebitamento ed il fallimento delle società acquisite. Tuttavia, ciò non può indurre a condannare un’operazione di ristrutturazione aziendale che può rivelarsi utile per ridurre i costi e migliorare l’efficienza nell’ambito di un contesto economicamente competitivo. Le questioni relative all’elusività del merger leveraged buy-out sono venute meno grazie ad un duplice intervento del legislatore nazionale. Trattasi rispettivamente del d. lgs. 6/2003, che ha tipizzato la figura del MLBO introducendo nel Codice civile l’art. 2501-bis, nonché, del d. lgs. 142/2008 (in attuazione della Direttiva 68/2006/CE), che ha riformulato il disposto dell’art. 2358 c.c., legittimando l’assistenza finanziaria purché realizzata nel rispetto delle condizioni ivi sancite. Orbene, le ipotesi di illiceità del merger leveraged buy out, per con-trasto con il divieto di assistenza finanziaria nell’acquisto azioni proprie, sono circoscritte soltanto alle ipotesi di concerto fraudolento tra i soggetti che effettuano la scalata e gli amministratori della società “target” nel fornire garanzie specifiche ai creditori della società “raider”. In considerazione di quanto sopra detto, non si ritiene corretto con-dannare aprioristicamente la tecnica del leveraged buy-out in quanto l’elemento negativo non concerne l’aleatorietà dell’esito positivo dell’operazione, bensì le intenzioni dei soggetti promotori della medesima. A ben vedere, un uso adeguato della tecnica in esame è in grado di generare benefici per tutte le parti coinvolte, contrariamente all’utilizzo sconsiderato della stessa il quale può produrre effetti pregiudizievoli nei confronti di un intero settore di mercato. Se un Autore del calibro di Gastone Cottino definiva la operazione, con un giudizio tranciante, “un arrembaggio piratesco alle fortune altrui”, elaborato dalla mente diabolica della finanza speculativa statunitense ed, oltre al profilo della opportunità, ne escludeva la legittimità rispetto ad ordinamenti di Civil law, nei quali il capitale sociale delle società di capitale costituisce un elemento “rigido” del patrimonio netto, la cui integrità può essere attentata dall’utilizzo della leva finanziaria in debito contratta per effettuare la scalata della società “bersaglio”, d’altra parte la internazionalizzazione dell’ordinamento giuridico e la circolazione e la importazione di istituti di provenienza anglosassone consente di beneficiare di schemi contrattuali e modelli societari, la cui mancata adozione finirebbe per penalizzare gli opera-tori economici e priverebbe la autonomia privata di strumenti idonei a conseguire interessi meritevoli di tutela. Per utilizzare una espressione cara a Zygmunt Bauman, ed ormai ampiamente “abusata”, la società “liquida”, verso cui declinano gli ordinamenti giuridici degli Stati aventi economie a capitalismo avanzato, si articola in una maggiore flessibilità dei rapporti personali, lavorativi ed economici. L’evoluzione del diritto di famiglia evidenzia questa linea di tendenza, dalla disciplina del “divorzio c.d. breve” al riconoscimento delle Unioni Civili e delle coppie di fatto; le riforme del diritto del lavoro confermano la opzione di politica legislativa del legislatore verso forme di flessibilità contrattuale che affida la tutela dei diritti dei prestatori di lavoro ad un “welfare attivo”, attraverso la possibilità di cogliere nuove opportunità derivanti dalla formazione permanente e non attraverso una tutela “forte” del rapporto contrattuale in corso di svolgimento. L’istituto che si è analizzato attraverso il modesto contributo di chi scrive consente di realizzare una opportuna e, per certi versi, vivificante circolazione di capitali, finalizzata alla corretta e più redditizia allocazione degli assetti proprietari delle società di capitali. L’uso della leva finanziaria può consentire un rinnovamento della compagine sociale delle società bersaglio della scalata, che, accompagnato da un adeguato piano industriale ed una ristrutturazione dell’azienda target, può consentire una “estrazione di valore”, idonea a soddisfare gli interessi di tutti gli “stakeholders” coinvolti nella operazione (azionisti, creditori sociali, prestatori di lavoro). I rischi, pure possibili e per certi versi insiti nella operazione, possono essere neutralizzati attraverso gli opportuni strumenti di controllo e di bilanciamento degli interessi coinvolti nella operazione, che il legislatore ha previsto, a fronte del recepimento, ormai inequivoco ed espresso, dell’istituto nell’ordinamento giuridico italiano.

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